2013-08-19 16:48
風水輪流轉，當美國嚷著隨經濟成長好轉要退市時，中國卻悄悄爆發錢荒和經濟可能硬著陸風險，這是機緣巧合，還是新興市場劫數的序幕？
若說新興市場早晚有一劫，那會否如預言，是哪天QE退出時，屆時，受傷最深的不是美國、歐洲或日本，而是過去5年遭QE熱錢肆虐的新興市場？
那麼，此刻正是時候重臨1997年亞洲金融風暴和2008年次貸風暴“現場”，看今天包括大馬的新興經濟體距離風暴多遠？
整體通膨未降溫
當一個經濟體過熱，高通膨是最好的指標，但對於近期歐美爆發的金融危機，卻背道而馳，即使通膨低，在資產價狂飆、槓桿節節上升、貸款標準滑落下的經濟擴張喜訊下，也很可能潛存金融危機和衰退的訊號。
“這是亞洲金融危機的教訓，通膨不高，惟多重問題早在台底下醞釀。”野村全球市場研究是否一語驚醒亞洲“夢中人”？
“近半數的亞洲中央銀行皆視消費者價格為目標，但全球和亞洲金融危機皆給了我們一個沉重教訓，只關注通膨是錯誤的。”
此外，亞洲自全球金融危機以來，經常賬盈餘顯著收窄，除印度和印尼兩國通膨近期開始滑落，大部份國家的整體通膨未降溫。
“亞洲目前情況雖和亞洲金融危機的通膨、經常賬結構有些距離，惟差距似乎愈來愈近，經常賬萎縮更是最大疑慮。”
亞洲金融風暴流露了相同型態，1993年末季至1996年末季，大部份亞洲國家的經常賬盈餘，不是出現更嚴重的赤字，就是現有赤字進一步惡化。當時，亞洲11國中，多達7國出現經常賬赤字。
另一問題是，亞洲政府以任意的財政措施抑制通膨，就像大馬、印度和印尼，“盛行”的消費者燃料和食品津貼。
“若為維護貧困人士的消費力，消費津貼和價格管制可能合理，但若以宏觀角度出發，這將導致龐大的財政赤字，削弱市場價格機制，變相鼓勵過度需求，過熱壓力也可能以經常賬盈餘萎縮的情景浮現。”
野村認為，經常賬更能夠檢測1994至1996年亞洲資產過熱的問題，尤其像那些在亞洲金融風暴中全面淪陷的國家－韓國和泰國。
野村脆弱度指標顯示，亞洲流露了亞洲金融危機跡象，除泰國和菲律賓，亞洲經濟體的成長普遍較亞洲金融危機前低，通膨也和亞洲金融危機前一樣低。
另外，近年的淨資金流入強勁，甚至較亞洲金融危機前強勁，外債也較1996年高，大部份還是1年期和由外幣主導的外債。令人關注的是，中國、印度、印尼、大馬和菲律賓近期的短期外債皆在上升。
目前匯率機制和外匯儲備和當時的最大差別是，過去16年，亞洲已採用更具彈性的匯率機制，然而，用來衡量除日本外的亞洲變異係數的每日匯率波動率，早自1996年的0.007倍增到0.015。
儘管匯率更具彈性，但外匯干預持續，導致亞洲整體外匯儲備龐大，佔國內生產總值佔（GDP）比重，自1996年的9.2%飆升到32.7%。除印度和印尼，亞洲外匯儲備的進口比皆非常高。
債台高築
或成計時彈
或成計時彈
亞洲國內的借貸情況也自1996年惡化，總國內私人債務佔GDP比，自1996年的127%提高到165%，該情況在美國、日本、歐洲和中國普遍，而過去趨勢顯示，當大規模經濟體的國內私人債務佔GDP比在5年間激增30%，伴隨而來的就是一場金融危機！
“若比較亞洲債務和其他數國家金融風暴以來的情況，亞洲債務不斷上升，若再將亞洲各國的債務水平和各經濟發展階段相比，國內槓桿已開始成了亞洲的計時炸彈。”
當中，佔比重最多的中國，顯然是罪魁禍首，但香港、印度、韓國、新加坡和台灣也不斷走高。亞洲大部份國家的債務普遍隨當地的住宅產業價超越平均線，可謂漲勢難擋。
另一方面，亞洲金融週期一般較長，平均而言，長達17至18年，比較一般的商業週期僅5到6年，各國中行可能專注商業週期的經濟低迷問題，忽略了升溫的財政問題，這雖能夠在短期內壓制經濟衰退，卻可能只是展延日後更嚴重的經濟衰退。
美國和歐洲之前因金融體系毫無約束地膨脹，引爆次貸風暴，然而，資產負債表的弱化對經濟衰退的破壞力更大，因非槓桿化、財富破壞、資源錯誤分配、金融領域的破壞，皆嚴重損及資產負債表，並可能導致永久性的生產損失。
亞股隨外資逃亡掀大賣壓
若投資者風險意識逆轉，政策失誤或金融系統風險，可能導致資產價大調整，猶如亞洲和全球金融危機情景，而回顧過去兩次的金融危機，游資過剩、信貸擴張輕率，是普遍現象。
根據聯昌研究，這兩大風暴期間，投資者的“羊群行為”、風險規避、去槓桿和投資者的資金贖回潮，皆導致組合資金嚴重外流。
“私人投資大幅度撤走、信貸和游資緊縮，打擊固定收入和消費者開銷，助長信貸成本和銀行呆賬，並破壞資產市場。”
相對之下，亞洲金融危機對亞洲的殺傷力更大，主要是當時亞洲貨幣直直落、股市和其他資產價貶值、私人債務猛漲，令許多亞洲經濟體元氣大傷。
反觀，亞洲在全球金融危機的資金外流較不顯著，經濟傷勢較輕，主要是全球金融危機的導火線源自美國次貸市場。
只是，投資者當前最大質疑是，一旦QE喊退，新興市場自全球金融風暴後掀起的熱錢狂歡派對料開始收斂，甚至可能立即終止。
隨之前的退場風聲一度導致亞洲股市隨外資逃亡掀起大賣壓，本地回酬和貨幣疲態等亂象，難免令投資者對QE掀起的另一波金融危機憂心忡忡。
全球資金流逆轉
因目前亞洲各國情景和1990年中相似，投資週期達巔峰、消費力疲弱不堪、全球需求受壓、經常賬萎縮、匯率走疲，一旦QE撤退，新興市場難免面臨痛苦的資金流和資產價膨脹的大調整。
“QE的｀功成身退’料帶動投資者重估新興市場基本面，觸動亞洲新興市場的投資重估，新興市場在自傳統貿易受惠前，必然經歷資金外流及通膨資產價調整的週期。”
豐隆研究表示，全球游資減少、經濟成長和政策的預期變動，都可能導致全球資金流逆轉，而宏觀層面來看，新興亞洲的經濟阻力愈來愈多。
“更令人擔憂的是，新興亞洲國家的基本面節節敗退，除陷入財政赤字的週期延長，大部份新興亞洲國已面臨經常賬迅速萎縮或經常賬赤字惡化問題。”
豐隆指出，在市場預期美國利息上升下，美元無規律地走強，唯恐導致新興亞洲的資金逆轉，利差回調和美國經濟展望改善，也料促使資金進一步回流。
“資產膨脹主導的借貸擴張，及經濟成長黯淡無光下的資金流迅速逆轉，都可能拖累正面臨呆賬率狂飆的銀行系統。”
自全球金融危機以來，亞洲新興國在游資蜂擁而至和利率低之下，成為資金流的集資重地，過去三年，狂熱的資金導致這些區域的借貸或貸款成長隨資產價通膨而起舞。
大馬動盪
但未掀風暴
但未掀風暴
在亞洲金融風暴中劫後餘生的亞洲，似乎也汲取一些教訓，因今天的亞洲已擁有更加彈性的匯率政策，以及強穩的金融系統，令區域決策者有能力以彈性的政策應對動盪資金。
此外，在亞洲和全球金融風暴期時，區域中行致力加強管理資金流，抵消了匯率估價過高風險，並壓制過度槓桿和資產泡沫的破壞力，亞洲企業資產負債表在債務和股權比較低和外匯貸款受控下，企業資產負債仍強勁。
根據聯昌研究，今天的亞洲經濟體採用了彈性的匯率政策，中行可繼續彈性處理貨幣政策，無需擔心如何以特定水平捍衛匯率，意味匯率能夠依資金流的兩種方向調整，助應付外圍經濟噩耗。
亞洲金融風暴期間，大部份經濟體固定匯率並和美元掛鉤，促使資金外流導致匯率急貶，各國面臨捍衛貨幣的壓力，各國中行的外匯儲備也激跌，引發貨幣貶值恐慌。
亞洲今天的金融系統也明顯不一。亞洲金融風暴時，企業大舉融資，許多企業過度以外幣融資國內投資，但該現象未出現在當前的經濟危機中，更重要的是，許多亞洲銀行現已沒有過度涉足美國金融市場。
資產價因熱錢水漲船高
“這次和亞洲金融風暴不同，當時，大馬和其他亞洲國家一樣，面臨經常賬赤字，政府財政出問題，導致投資者逃離新興市場，但此次美國才是風波根源，目前的利差也較亞洲金融風暴時合理……”
興業研究首席經濟學家白文春在電訪中強調，亞洲資產價因熱錢水漲船高，適度調整實為好事，相信外資受震盪後仍將回流亞洲。
“比較令人擔憂的大概是新興市場的房市，因一旦利率上調，屋價必元氣大傷，惟該現象在大馬仍受控。”
至於資金撤離股市和債券市場，難免將打擊消費，各國中行相繼上調利率，同樣也會引發股市調整，但他相信，這些影響皆短暫。
“市場的適度調整是有必要的，因為之前在QE的催化下，包括大馬的資產身價被大幅抬高，即使回調可能激烈，還不至於影響經濟本質。”
他也提到，借貸利率波動雖將左右市場，但大馬沒有太多槓桿的資金，借貸問題不足掛齒。
此外，QE離開彰顯美國經濟復甦，一旦經濟復甦，消費和需求都有望提振新興經濟體貿易。
亞洲經濟重創後
元氣恢復快
元氣恢復快
“新興市場會否重演亞洲金融風暴？也許可以企業貸款來看，以大馬為例，企業未過度借貸，也沒有靠外幣融資馬幣投資，風暴重演幾乎不可能……”
聯昌研究首席經濟學家李興裕受訪時以區域在全球次貸風暴情況分析，即使外頭掛風掛雨，亞洲經濟並沒有淪陷，受重創後，很快又恢復元氣，大馬亦是如此。
李興裕認為，亞洲能夠安然渡過全球金融危機，歸功於亞洲不再依賴跨界資金的金融中介，同時擁有發展良好的監管體制和資本穩健的銀行系統。
“亞洲也不缺其他支撐因素，包括基本面穩健、經濟成長動力，這些都足以應付資金流的震盪。”他認為，新興市場的經濟成長和投資展望改善、回酬差異，料持續支撐資金流入亞洲。
大馬經濟成長或放緩
“目前的經濟惡況還不至於引發另一波亞洲金融危機，但關鍵在於QE出場的速度和規模，難以避免的是，亞洲，包括大馬的經濟成長可能走低。”
資本投資的董事經理陳鼎武在電郵中指出，QE的落幕必然導致資金流出大馬，這些資金的流出幅度胥視儲備局如何應對出場，而這胥視美國未來數季的經濟成長有多強勁。
“若美國出場，主要將打擊大馬和其他新興市場的金融和資產市場，股市、債券、產業，甚至貨幣市場都可能受創，惟受創幅度，胥視QE退場的速度和規模。
大馬內部投資強勁
“亞洲金融風暴時，大馬的外資流出多達500億令吉，難免拖累經濟，但此次在大馬經濟穩健和銀行體系健全下，該情況看來不會重演。”
大馬評估機構（RAM）首席經濟學家姚金龍受訪時直言，短期熱錢回流，必然導致包括大馬的新興市場更動盪，但看來只是金融市場受到較大衝擊，不足以動搖大馬或整體新興市場的經濟士氣。
“大馬的內部投資強勁，足以抵消外資拋壓。”他也正面看待全球經濟復甦，因2008年點燃的金融風暴至今已長達5年，全球經濟雖依舊步履蹣跚，卻已較以往堅強。
外匯儲備4387億
“包括大馬的新興市場基本面節節敗退，但大馬重蹈1997年亞洲金融風暴覆轍的幾率不高，因國家銀行自亞洲金融危機以來致力強化銀行監督系統，大馬經濟基本面已顯著改善。”
只是，家庭債務高、原產品收入急降、財富效應消退，皆可能壓制大馬的消費抬頭，同時，隨經濟轉型計劃已全面啟動，對經濟的影響或不大。
根據豐隆研究的經濟學家，國行截至2013年7月15日止，國際外匯儲備創下4千387億令吉（或約1千378億美元）的歷史高點，足以融資9.5個月持續進口和相等於4.3倍的短期外債，比較1997年的國際儲備只能支撐不超過4個月的進口，僅相等於短期外資的1.4倍。
此外，政府債務以國內債務為主，海外債務佔聯邦政府總債務的比重，已下降至3.2%，比較1997年時多達14.4%。
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