中国资产泡沫中的非正常融资份额越来越大，将可能以混乱收场。若对泡沫的信心崩溃或流动性大潮退去，投机者退市将陷入混乱，并导致硬着陆。1997年前，东南亚套利交易催生房市泡沫，美国利率上升触发泡沫崩溃。
如今中国正遭受性质类似丶但规模更大力量的影响。美联储的量宽政策（QE）已经大幅增加了中国的货币供应--部份由利差交易实现。如果美联储退出QE，中国的泡沫经济将会崩溃。
真正的改革将会增加对于更好经济前景的投资，从而抵消泡沫经济收缩的负面影响。
然而，中国几乎所有的经济问题皆由地方政府的支出和投资最大化引起，惟一有意义的改革就是严格限制政府权力。
硬着陆还是软着陆
日本曾於1992年出现经济软着陆；韩国则在1998年经历硬着陆。
硬着陆和软着陆并无好坏之分，其结果取决於问题国家如何应对挑战。
我的观点是，软着陆往往无法善终，硬着陆则可能更快地带来更好的结果。
我曾一度认为中国经济将会软着陆。
2012年中国经济开始下滑时，硬着陆的担忧笼罩金融市场数月之久。
我的软着陆的观点，是基於银行贷款在信用创造方面的决定性作用。
中国的银行都是国有控股。当房地产开发商面对资金紧缩时，银行会对贷款进行展期。
硬着陆往往来源於债权人对拖欠贷款者进行清算，所产生的滚雪球效应。
泡沫由债务支持
在泡沫由债务支持的情况下，只有当借贷关系被锁定，泡沫破裂才会导致硬着陆。
因此，软着陆通常是由於债权人不能或不愿强制执行债务合约，日本在上个世纪90年代的情况就是如此。
而亚洲金融危机就是硬着陆，因为短期美元债务是投资暨房地产泡沫的主要融资来源。
资金一旦开始撤离，其速度之快迅速导致大多数亚洲经济体银行业崩溃和大幅货币贬值。
亚洲金融危机导致的後果因地而异。
一个极端是，韩国对其金融体系进行快速整合和资本重组，允许经营不善的公司破产，并大幅度削减政府在经济中的作用；而另一个极端则是，泰国15年後仍在应对危机所产生的後果。
利差交易的风险
利差交易近来已光顾中国并大行其道，尤其是美联储9月无视市场预期维持QE政策不变後。
这些资金表现为中国外汇储备及影子银行融资的飞速增长，及最近一线城市的地王。
今年前10个月，中国信贷增长了约14万亿人民币，其中近一半来自非银行机构的信托和委托贷款。
银行贷款过去主导着信用创造，贷款多元化可能是件好事。但如果这一变化来源於攀升的风险和银行放贷兴趣下降，则无疑是坏事。
中国的情况属於後者。土地和房地产投机，已达到凡是清醒的银行都想尽快脱身的荒谬程度。
因此，借款人必须以更高的利率来获取资金。
因此，利差交易兴起源於美联储推迟缩减QE，以及银行放贷兴趣下降。
跨境利差交易对资金接受国的货币状况有很大的影响。
外汇储备上升导致货币供应量上升，由此产生的通胀压力支持投机活动。当土地价格上涨，投机看似有回报，更多人被吸引参与其中。
讽刺的是，非投机性经济活动利润率的下降，为利差交易提供资金供给。
许多东部沿海的民营企业盈利已经大幅降低，一些持续盈利的企业将放高利贷视为新的业务，其他一些企业则把投机活动视为复苏其业务的希望。
利差交易和土地投机密不可分。实体经济的盈利能力下降，催生了许多放高利贷行为和土地投机活动。
美联储的QE政策也起着激励作用。由此产生的货币量激增使得投机行为目前保持盈利。
泡沫破灭不可避免
投机泡沫会在信心崩溃或流动性大潮退去时破裂。2000年互联网经济崩溃属於前者；2007年的次贷危机属於後者，由美联储2005年加息催生。
中国的影子银行体系已成为如今投机资金的主要来源。由於这种融资通常是短期的，投机活动取决於对债务展期的信心，因为相关资产还需好几年才能获得流动性。信心来自坚信土地价格在几年後会飙升，但是这种信心如履薄冰，因为当前只有在一线城市是如此，中小型城市都面临困难。
任何心理冲击都可能会导致债务展期困难。
一旦美联储退出QE，中国的影子银行体系可能会面临严重的流动性紧张。
美联储的下任主席耶伦已经表示，她将在失业率或通胀率达到美联储的目标前继续推动资产泡沫。
但这两个目标或是其中之一，很可能会在2014年达到。这可能意味着中国长达10年的房地产泡沫走到尽头。
中国的房地产泡沫在2012年出现重大调整，中国经济也在调整中，两者都是健康的发展。
中国劳动力开始短缺，经济衰退很容易被吸收，最棘手的是处理可能产生的金融危机，但至少泡沫不会再扩大了。
但由於今年官方宣称将稳增长摆在首位，投机活动和经济状况今年出现好转。仅用言语就希望挽救世界第二大经济体，实质上是投机者确信政府会在必要时候托底。由於经济高度依赖投机，稳增长相当於支持投机活动。
泡沫破裂对中国和美国的影响会截然不同。美国的泡沫主要是在股票市场和富人的房产中，其债务增长不快。所以，泡沫破灭只不过是投机者的一个轮回。但中国的泡沫是由债务支撑，泡沫破裂的破坏力在中国更强。中国的泡沫正卷入越来越多中等收入者。
改革不是投机
中国经济属於泡沫经济，任何真正的改革都将引发金融体系的阵痛。
但不进行改革，只会延迟泡沫破裂的必然进程，让最终的痛苦更为严重。
中国的改革需要改变政府，而非鼓捣市场体系。
中国的经济挑战是投资过剩和产能过剩；金融挑战是通胀丶泡沫和影子银行；社会挑战是环境恶化和食品安全。
政府将投资丶收入和支出能力最大化的愿望，驱动着中国经济，但这个愿望对市场存在无法逃脱的超引力，在这种引力下，市场无论如何改善都无法变得完全有效。
由於政府改革将是一个漫长而缓慢的过程，中国的泡沫经济将会走完它的历程，耗尽所有可用的资金和潜在借款人，最终以较大概率实现硬着陆。
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